灰度比特币套利模型失败

#比特币[超话]#本文首发于雪球同名专栏

比特币最近波动很大，其他加密货币的波动更大。 狗狗币、猫币减持过半，这是否标志着币圈最近一轮牛市的结束？ 也许吧，但从 4 月份的历史高点 64,000 美元跌至 30,000 美元，这在比特币的短暂历史中仅是第六次：

比特币在许多方面一直看跌。 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) 在 2 月停止购买比特币，散户投资者对垃圾币越来越感兴趣（在过去的比特币牛市后期很常见），特斯拉改变了对比特币的支持立场。 然后美国财政部宣布计划监控大额比特币交易（超过 10,000 美元）以确保税收合规，中国打击比特币开采和交易。

很多比特币社区都欢迎中国的做法，因为这会让算力/算力从中国去中心化到全世界，让比特币更加去中心化。

比特币和其他各种货币价格的这种大幅调整严重伤害了杠杆交易者，甚至造成了一些社会悲剧。 对此，笔者十分痛心。 然而，对于将比特币作为其多元化投资组合的一部分的投资者来说，这并不是什么大问题，我仍然长期看好比特币。

无效的套利模型

过去几个月比特币世界最大的利空因素是灰度比特币信托 (GBTC) 自 2021 年 2 月以来完全停止购买比特币。这削弱了潜在的价格支撑，并允许其他头条新闻（例如埃隆·马斯克的推文）影响价格走势相当沉重。

GBTC 是一家购买和存储比特币的上市信托公司，此前是全球最大的比特币买家。 从2020年7月到2021年1月下旬累计持有超过26万枚比特币，累计达到65万多枚。

GBTC停止买入的原因是交易价格对信托资产净值的NAV由溢价变为折让。

这种折扣不会给 GBTC 带来任何内部风险，但会阻止他们购买更多比特币。 此前，GBTC 的买家有两类。 一种类型的买家只是由看好比特币并希望将其持有在避税投资账户中的人组成，GBTC 对此很有用。 第二类买家是套利者，他们只想赚取 GBTC 相对于其净资产的溢价。

GBTC 的运作方式是合格的投资者可以向 GBTC 贡献新的比特币，GBTC 根据 NAV 向这些投资者发行新股。 这曾经是一笔划算的交易，因为 GBTC 在公开市场上几乎总是以高于 NAV 的价格进行交易，因此他们可以以低于市场价格的价格直接从信托中以 NAV 购买 GBTC 股票。 但是，这次特别配售的代价是，他们持有的 GBTC 股份有六个月的锁定期。 六个月后，它们可以按市场价格出售。

因此，许多投资者和基金进行了套利。 他们以资产净值买入GBTC（从而将更多的比特币放入信托），然后在其他地方做空等量的比特币，所以他们不关心比特币的涨跌，他们只做多GBTC的净值溢价. 六个月后，他们以市场价格出售 GBTC（采用资产净值溢价）并平掉他们的比特币空头头寸。 在此期间的收益是出售时高于资产净值的溢价，通常为 10%-30% 或更多，他们可以每六个月进行一次，以获得非常高的无风险回报。 由于 GBTC 份额无法兑换比特币，一旦新份额被创建并完成交易，比特币将保留在 GBTC 中。 每次投资者进行此交易时，他们都会永久性地向信托中添加更多比特币。 他们的比特币空头是暂时的，但他们添加到信托中的比特币会永久留在那里。

这种情况就像比特币的回购机制，将交易所的流动性比特币转化为非流动性的冷库比特币，没有任何反向路径。 只要套利存在，GBTC就会不断大量吸纳比特币，有时买入比特币的速度甚至超过比特币的挖矿速度，就会不断从交易所抽走比特币的流动性。

一旦这个溢价变成了折扣，套利者就没有理由与 GBTC 合作赚取新股，因此 GBTC 不再购买比特币。 GBTC溢价消失的可能原因是现在有很多新的竞争，GBTC的手续费太高了。 直接在交易所购买比特币比以往任何时候都容易。

最终的结果是GBTC的比特币溢价套利模式已经失败比特币无风险套利，而这正是比特币需求的主要来源比特币无风险套利，因此短期内对比特币价格不利。 不过，从长远来看，比特币的成败取决于其自身的网络效应。